文/沧海一土狗
引子
年以来，价值投资的概念深入人心，今年1月这个概念的热度达到了一个新的高度——机构、散户言必称价值，后来随着市场的下跌，人们对价值投资的看法转向负面，甚至有人视之为仇寇，“价值投资的韭菜”这个说法也渐渐流行起来——以前爱得多甜蜜，现在恨得就有多刻骨铭心。
于是就有两个问题：“价值投资”到底是什么？A股的土壤还适合不适合做价值投资？这一篇文章将换一个角度来回答这两个问题。
ps：本文+字
固定收益里的价值投资
在固定收益投资领域，有两种泾渭分明的投资账户，一种是交易账户，一种是配置账户。顾名思义，交易账户就是运用活跃券种，不断交易，做波段创造超额收益；配置账户恰恰相反，就是买入并持有到期，所赚取的收益仅是债券的票息。这两种账户或者投资方式的目的很不一样，前者的目的是资本利得——估值水平的波动，后者的目的——票息。
一般而言，配置并持有到期来获得票息收入，就是固定收益投资领域的价值投资，收益率越涨越开心（债券的价格跌），收益率跌反而不高兴（债券的价格涨），因为这时候配置账户面临巨大的再投资风险，老债券到期之后只能买到收益率特别低的新债券，严重拉低组合的收益率。
评价一个债券配置账户的维度主要有以下三个方面：1、组合收益率；2、久期；3、信用风险。
关于它们重要性的排序，不同的人有不同看法，我是从风险维度来看的。放在首位的是信用风险，配置账户的债不能出信用风险，否则，一票否决；其次是久期，一般保险账户的负债久期都比较长，资产和负债久期的缺口不要太大，否则，再投资风险太大；最后，考虑的才是收益率，能不能完成任务，或覆盖负债成本。
所以，做高配置账户的组合收益率面临很强的约束：1、不能出信用风险；2、期限不能太短；3、市场上债券的供给，收益率是否合适。在-年的债券大牛市里，众多债券配置账户的投资经理是极其焦虑的，能买到的债券的收益率越来越低——票息越来越难赚，组合的久期随着时间的流逝也在不断地降低，现在买或者以后买是一个极其艰难和痛苦的抉择。直到年十月份之后，收益率转而上行，这种局面才得以扭转。
所以，对配置账户而言，买入时票息的高低才是一切，估值波动的因素反倒是一个极为次要的因素，因为，大多数配置账户是以成本法计价的，并且无法提前卖出实现资本利得。
从债券到股票
沃伦-巴菲特做电视节目打*希拉里会当选
股票不过是穿着股票外衣，来参加化装舞会，长期资本回报率为12%的债券。
——沃伦-巴菲特
在前面，我们搞清楚了债券的价值投资是怎么回事——持有到期赚票息，那么，按照这个思路走下去，股票的价值投资也应该是类似的路数——强化票息的因素，淡化估值波动的因素。
但是，把股票转换成债券有两个很大的障碍：1、债券有票息，股票却未必有分红；2、债券会到期，股票却不会到期。所以，股票最后实现收益的方式一定是价差形式的，譬如，块买入，块卖出，持有期间的收益为20%。
为了绕开这两个障碍，我们要摆脱“息”这个词的迷惑，去抓住它的实质——每年稳定的增长。所以，我们最终要获得的是一段时间内股票价格增长的某种分解：一部分是稳定的，一部分是不稳定的。
这种分解最好具备以下三点性质：
1、两者相关性较弱；
2、稳定部分与经营相关；
3、稳定部分可观测性较强；
于是，我们就可以完成我们想要的分解：如果A是净资产，那么，票息就是ROE；如果A是营业收入，那么，票息就是营收增长速度；如果A是利润，那么，票息就是利润增长率。
对于不同行业的不同企业，我们真实需要