为什么要写下我对价值投资的理解？
从年大四开始接触巴菲特的思想，到年也快十个年头了。这十年读了很多价值投资大师的相关思想和言论，也近距离观察了资本市场的方方面面。一直想写自己对于价值投资的理解，但一直感觉自己想说的大家都说过，于是一直没有动笔。直到最近，我发现很多人说的并不是他实践后的结果，很多人说的是他自己都不做的，并且你观察的越深入，越能发现他们说的从逻辑上是经不起推敲的，在实践层面也不具有可执行性。因此，我还是决定自己动手，写下自己当前对于价值投资的粗浅理解。尽管我的理解未必完整，甚至存在错误，但那至少是我实践后的所思所想。写下来，警示自己，价值投资需要知行合一，需要智性诚实，不能自欺欺人。
第一部分：价值投资理论从哪里来？—源头与综述
一、价值投资的定义是什么？
首先，我这里讨论的“价值投资”的源头是公认的价值投资之父—格雷厄姆。要注意的是，格雷厄姆并未将他自己的思想称为“价值投资”。他的作品显示，他一直认为投资就是投资，有价值才会进行投资，而投资以外的行为就是投机。他对投资的定义是在年出版的《证券分析》中完成的，通过试图区别“投资者”和“投机者”，他得出结论，认为“投资业务就是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机”。
二、价值投资理论包括哪些组成部分？
后来，他用多年实战的经验展开了他对“什么是（价值）投资”的逻辑分析，深入浅出地将自己的理解总结在年出版的《聪明投资者》一书中。给出了价值投资的四个重要概念，包括基石概念-“股票是部分企业所有权”，以及三个一级拼图概念-内在价值、市场先生、安全边际。并在书中最后总结价值投资的中心思想是安全边际。后来，他的弟子巴菲特在他的基础上，通过实践摸索总结出两个重要的二级拼图-护城河（竞争优势，年）与能力圈（年）。
三、价值投资理论重要补充和深化—不变性与可变性
再后来，他弟子巴菲特的合伙人芒格又在他的基础上开拓了另外两个并行外部领域-误判心理学（年份不详？）与商业演化学（年份不详？），我个人理解这两个领域的开拓，进一步明确了价值投资基石概念-“股票是部分企业所有权”的不变性，同时也明确了价值投资三个一级拼图及二个二级拼图的变化性，启示了内在价值的衡量客观上会缓慢变化，市场先生的行为客观上也会进化，安全边际、护城河（竞争优势）及能力圈的内涵同样会客观演化。
尽管五个拼图变化的时间尺度不一样，有的变化慢，有的变化快，但其可变的属性是确定的。可以说，芒格引入并开拓的这两个领域将价值投资理论安装了二个“迭代”轮子，启发后来者要不懈努力，不断结合历史及当下客观现实省察价值投资存在与发展的必要条件，而不是依靠前人理论成果就可以“不劳而获”、不必继续思考客观现实变化性的“一劳永逸”。也就是说，价值投资基本理论框架中，除了“股票是部分企业所有权”是不变的，其他拼图都是可变的。
至此，我个人的观点是，价值投资理论框架的搭建已基本完成。至于其他很多投资大家发展并提出的一些其他概念，我理解它们的本质都是在这个框架内的，比如戴维斯双击、逆向投资等，都是在价值投资理论基本框架下的自然推论。
四、为什么价值投资可以达成复利？-实现机制及终极来源
当我们反复回顾，格雷厄姆也好，巴菲特或者芒格也好，他们都只是默认复利是价值投资的结果，并未在言论中深入阐述为什么价值投资可以达成复利这一目标，也并未给出复利的实现路径机制是什么以及界定复利的终极来源是什么。
在这一问题上，我认为埃德加·史密斯（年）做了了不起的研究，深刻揭示了股票的长期收益为什么能胜过债券的原因，他认为股票利润留存再投资是股票实现复利的根本所在。然而，从逻辑上讲，他只是发现复利实现的一种路径，仍未解释利润留存再投资为什么可以实现长期收益超越债券。
我们如果仔细推导，就容易发现要回答这一问题，只需弄清楚利润留存再投资回报率的水平及来源。事实表明，利润留存再投资回报率超越债券收益水平主要在于经济不断发展，而在李录的理解来看，可信的解释是“劳动分工”。李录通过对人类文明与社会发展的回顾，充分解释了复利核心特征1+12的机制及劳动分工下的规模经济效应，并展示了科技创新在加速劳动分工效率、实现1+14方面的重要作用。
于是，我们有理由认为利润留存再投资获得超越债券收益的终极来源是劳动分工推动下的社会经济回报提升，即股权冒险投资在客观现实中得到了超额收益。也就是说，李录解释了价值投资者的成功本质上依赖于他们所处客观社会经济环境的分工程度及效率。简单总结就是，如果没有现代经济体系推动的劳动分工效率提升，也就没有巴菲特。
五、价值投资的极限是什么？-上边界的思考
然而，我个人认为，在社会发展整体复利的环境下，李录揭示了复利的下边界（1+12）的问题，但并没有揭示复利的上边界（1+1?）问题。他并未触及贫富差距过大对劳动分工效率产生抑制作用的问题。当然，我也不会触及，这一问题太复杂。但是，我认为有必要在此提出来，因为，规模不经济的点所揭示的复利上边界更能让价值投资者们意识到自己的能力极限。可以说，对规模不经济没有深刻认识，就不会形成能力圈。对这一问题，我不打算在此继续展开，这是一个理论界未完成的课题，也是我非常感兴趣的课题，有兴趣的同学可以去研究加勒特·哈丁发表的《生活在极限之内》（年）。
（注：价值投资理论基本框架见HRC智能眼模型图）
未完待续~~~慢慢思考~~~
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