文｜董宝珍
编辑｜彭韧
错误认知比客观属性在价值产生过程中的作用更大。
编者按：年，茅台股价最高超过了元，市值超过2.3万亿，但仍有机构坚持认为茅台股价还有大量上涨空间。如果时间回到年，当时的茅台面临的却是一片唱衰之声：反腐让茅台市场萎缩，年轻人也不喝白酒了，茅台酒要卖不动了。
在这种声音中，投资人董宝珍去茅台镇做了一次实地调查。这次调查让他坚定了对于加仓茅台的信念，流行的观点是贵州茅台已经无人问津，而现实却是工厂加班加点生产，这让他作出了与市场逆向而行的决定，在茅台股价大跌时大量买入茅台。
这一决定让董宝珍面临巨大压力，甚至在*局中失利“裸奔”，但最终也给他带来了丰厚的财务回报，以及一个信念：价值投资就是发现大众没有发现的真相。本文选自董宝珍的新书《茅台大博弈》，在这个有些类似于侦探故事的公司调研中，我们可以看到一个投资者艰难而充满自我怀疑的求真过程。
在贵州茅台股价低迷的年，赤水河静静地流淌，河水清澈见底，两岸景色令人神怡。我在这里通过走访调研、交谈、观察，核实一个事实：到底贵州茅台酒是不是如同媒体所说的已经没有人买？我的命运将决定于调研结果。最终的事实将会是什么样的？我猜测着各种可能的结果和情况。我把目光从赤水河流淌的河水投向了远处的群山，西南的大山云雾缭绕，景色的确优美。我的调研从何处开始？我需要一个调研方案。矗立赤水河边一个多小时后，我心里形成了调研方案。我决定先进入贵州茅台包装车间进行调研，通过观察包装车间的产量，包括工作人员的作息时间来观察贵州茅台的销售情况。因为有一个基本事实，贵州茅台酒在投放市场之前，都是在包装车间完成包装的，所以包装车间的工作量大体是贵州茅台酒的出厂量，而从贵州茅台酒的出厂量大体上能够推测出其销售量。于是我决定把本次调研的时间、精力重点放在包装车间，在包装车间驻扎，在包装车间守候。次日清早我来到了包装车间，包装车间位于相对开阔平坦的地方，前方有一个巨大的广场。我快步走向了包装车间。贵州茅台提供消费者参观的服务，任何人通过安检都可以沿着参观通道参观包装车间。我先接受安检，当天几乎没有参观者，于是在安检时我与包装车间的保安进行了交流，保安很健谈，也很友善。我问：“最近忙吗？”保安说：“忙得很！去年我们在淡季的周六是不加班的，今年周六在淡季、旺季都加班，去年早上8点才上班，今年早上7点就开始生产。去年晚上6点的时候生产就结束，今年包装车间晚上下班时间正常在8点，个别时间会延到9点。”保安的话展现的是一种加班加点、供不应求的情况，与媒体报道的情况截然相反，反差极大。在听到这一消息后，我既意外也不意外。不意外是因为我已经基于理论分析，得出贵州茅台酒不会没有市场的结论。只要贵州茅台酒价格下降到老百姓能买得起，需求自然会出现。向往美好生活是人民的普遍需要，老百姓爱喝贵州茅台酒，只是在意价格！价格下跌，需求增加是必然的。意外是我感到现实调研得到的情况与四处传播的信息差距太大了！流行的观点是贵州茅台已经无人问津了，而现实却是工厂加班加点生产，反差之大让我意外。在与保安交流结束后，我看到包装车间的走廊上有一位打扫卫生的阿姨正在工作。为保险起见，我决定就保安说的加班加点情况向打扫卫生的阿姨进行核实。我把保安说的情况和阿姨重复了一遍，阿姨答复：“确实如此，今年特别忙！淡季周六也要加班，每天工作时间比去年长很多。”没有问题，包装车间加班加点是事实。于是我的大脑飞快地计算，很快算出由于周六加班增加20%的工作量，同时每天的工作时间增加2?3小时，包装车间一天的工作量比去年同期增长了40%多！我的天！我有点不敢相信，决定进一步调研。我登上了包装车间的参观通道，在参观通道上看包装车间的工人正在紧张忙碌地工作，但是参观者无法和工人直接说话，参观通道是被玻璃封闭起来的。我该如何接触到工人呢？正在我想办法时，突然我发现包装车间的工人会隔一段时间从车间中走出，去卫生间。卫生间所处的位置恰恰是外来人员也可以进出的地方，于是我想如果我蹲守在卫生间旁边，在工人出来去卫生间的时候，我就可以与其随机交流，这不就能很好地实现调研吗？我在卫生间旁蹲守了较长一段时间，终于有工人出来了。不过他们均是急匆匆一路小跑，快速来快速走。我抓住难得时机，也跟着工人一路小跑问：“今年很忙吗？”他回答：“今年很忙啊！下半年更忙，以前1天包装2.8万?3万瓶，今年1天1条流水线包装3.2万瓶。”与我说话的工人年龄稍大，有可能是班组长，其回复以量化的方式证明了每天的包装量同比去年增加，之后我又问了几个上卫生间的工人同样的问题，得到了相同的回复。到了中午，工人从车间出来吃饭，于是我跟着数百工人一起走到食堂。食堂是开放的，非员工也可以进去吃饭，但是我没有吃饭，而是在工人吃饭时抓紧时间和大家交流。我凑到工人就餐的餐桌边问了他们每天的下班时间，每班的工作量。综合数名工人的回复，我得到的答案如下：第一，今年在生产线工作的工人和机器都过度疲劳。由于贵州茅台酒的包装量同比增加，所以贵州茅台酒的生产线几乎早上一来就开着，全天不停。为了保证贵州茅台酒的包装量，一批系列酒的工人转到了贵州茅台酒生产线，生产线负荷增加，导致机器疲劳，会因为开机时间较长而出现故障，从而影响工作进度。这也是每天下班时间晚的原因。第二，单日单条生产线产量增加，延长了工作时间。去年1天1条生产线包装量为3万瓶，今年1条生产线的包装量是3.2万?3.3万瓶，平均日包装量提升了10%左右。工人陆陆续续回到了车间。我找了一个僻静的地方把一上午收集到的调研资料梳理出来，最后的结论是各方面相互印证的事实证明包装车间的工作量大幅提升。通过保安、打扫卫生阿姨及多个员工的回答可以确认一个事实，贵州茅台酒单日生产量是提升的，提升比例大约10%，每5天加一班又增长了20%，因此整个包装量大约增加了30%。这与我根据理论研究得出的数据大体吻合。此时此刻我的心情很平静，调研的结果与我理论研究和推算的结果几乎完全一样！我是对的，一些媒体在胡说八道，大众以讹传讹。我掌握了真相，因此我没有风险。虽然贵州茅台的股价在包装车间加班加点的情况下还在下跌，但最终真相会逆转下跌，我需要进一步买入！我已经胜券在握了，虽然当时我的基金净值熊冠全国（同时也熊冠全球）。只有事实支持我望着远处的群山，我感到我又进步了，我通过调查研究彻底挣脱了媒体和大众释放和布下的迷雾，彻底摆脱了迷*阵！我靠自己的独立思考和实地调研掌握了市场和大众不知道的真相！我将拥有确定的成功，这是基本的投资原理决定的！站在包装车间前的广场上，我充满了力量和成就感。我在投资路上没有老师，我本人也不是科班出身。我一点点自己求索，逐步搞清了差不多所有的基础投资概念。今天，在实践中我又知道了不人云亦云，独立思考、独立调研找到真相的重要性。我完成了一次独立思考和独立调研当然有的具体的收获，但更大的收获是我知道了独立思考、独立调研的重要。在我重仓持有的贵州茅台股价暴跌60%的情况下；在自己管理的基金净值大幅下跌70%的情况下；在所有的人都否定我、远离我、抛弃我、嘲笑我的情况下；在所有的媒体都说我投资的贵州茅台已经毫无希望，走上了不可逆转的衰退之路的情况下；在所有的人都认为我已经神经错乱的情况下；在到处是悲观、恐惧、绝望情绪的情况下，我基于逻辑仍然相信贵州茅台是中国最好的白酒，相信人们都想喝好酒，贵州茅台经历的只是过程性波动。然而，我的分析得不到股价的印证、得不到媒体的认同、得不到大众的认同甚至得到了专业人士的否定。在这种情况下，我来到茅台镇，走入贵州茅台包装车间，与保安、打扫卫生的阿姨、工人做直接交流，交流的结果让我知道了事实真相。唯一不否定我的是，我在茅台镇亲自调研发现的事实。事实支持我，让我知道广泛流传的关于贵州茅台的消息是胡说八道、指鹿为马。我抬头眺望远处的群山，群山在云雾中若隐若现。是啊！云雾可以遮掩大山一时，但不能遮掩大山一世，那些到处流行的认为贵州茅台已经失去未来的观点，如同宣布大山被云雾遮挡因此消失一样荒谬不堪！人们迟早会知道被云雾遮挡住的大山并没有消失。当时，站在包装车间前的广场上，我的思绪进入了抽象的世界，我的脑海深处产生了一些关于投资的抽象认识。什么是价值？什么是价值发现？真正的投资能力包括什么？我觉得我对这些基础投资概念和原理有了来自实践的新认识，这些新认识与书本上的认识不同，它们来自我自己的经历和内心。当时，我非常平静，我感到了自己的成长和进步。虽然我好像在现实层面已经身处绝境，被困境完全包围，且没有突破的可能，但是在心中我感到一切都在我的掌控中，我拥有确定无疑的最终成功。我的内心被机会、希望、成就感所包围！我为自己的升华而高兴，这种高兴不表现为外在的哈哈大笑，而是内心的一种真实的强大感、成长感。我能听到我自己内心的声音。我环视着茅台镇四周的群山及群山上的浮云，觉得我已经成功了。所有的人都否定我，我几乎得不到任何人的信任！但是唯一不否定我的是，我在茅台镇亲自调研发现的事实，事实支持我，我的前途是确定的！思维无限活跃且有点激动的我，内心发出一声呐喊：我明白了！我知道了！我明白了什么是价值，什么是价值发现！发现真相就能发现价值源于长期投资实践，尤其是茅台大博弈过程的体悟，使我认识到投资价值是被掩盖起来的、大部分人没有发现的真相。理解投资价值概念需要重视以下两点。第一，投资价值在客观属性上对人是有利的。没有对人有利的客观属性，谈不上有投资价值，如一片树叶因为没有对人有利的客观属性所以谈不上有投资价值。第二，对人有利的客观属性不能独立创造投资价值，要有一个条件，那就是这个有利的客观属性被掩盖起来了，大部分人没有发现甚至把其错误地理解为有害的客观属性。这是产生投资价值的关键性条件。在贵州茅台股价元时，人们错误认为贵州茅台会长期衰退，这造就了贵州茅台千年不遇的投资价值。当贵州茅台股价涨到元的时候，因为当时所有的人都发现贵州茅台好，所以元的茅台就没价值了。错误认知比客观属性在价值产生过程中的作用更大。大众因为种种原因，没有看到被掩盖起来的客观有利的真相。如果此时你发现了大众没有发现的真相，就发现了价值。如果你认为自己发现了价值，并得到了广泛的掌声和欢迎，追随者立即蜂拥而入，大部分人都看好你的判断，那么不好意思，你很有可能已经走在错误的道路上。如果真的发现了价值，你就一定和大多数人对立。这是由价值发现的博弈性决定的，价值发现内在包含博弈性。大众不能正确理解客观基本面，而你发现了真相和事实，发现了大众的错误，这时你和大众形成认知的对立就形成了博弈关系。没有关于同一基本面认知的对立和博弈，就不存在价值发现。当你和大部分人对立的时候，你得到的根本就不是什么欢呼赞扬和追随，而是贬低、否定、嘲笑和被抛弃。我在若干年前常常为一件事情苦恼，很多常识和事实都能证明我自己提出的观点正确，为什么大家不相信？为什么大家要否定我、贬低我？当时我非常不理解甚至为此感到不舒服，随着时间的推移我知道了价值发现具有博弈性。有时和大众的认识相反和对立，你又是正确的、客观的，你才能发现价值，但这个时候你可能得不到大家的认同和追随。这时你要有一颗求真的心，要有一颗虽千万人吾往矣的心！这种求真的心的建立与其说是一种方法，不如说是一种精神气质。你不能相信别人，你要有一种自信，能够发现问题。经过自我求证、思考分析，完全梳理一遍形成的结论我才接受。我没有自己站在那里对一个问题进行分析、推敲、求证、验证和调查，我是不下结论的。我拒绝接受人云亦云的现成观点、拒绝接受专家的观点、拒绝接受媒体的观点，一定要在自己调查完以后，才形成结论。投资者需要求真的精神价值投资是需要天赋的。我接触的中国非常好的价值投资者，人际关系都不太好，为什么？因为他们都具有很强的求真精神，几乎逆着大众行进，与现成的观点格格不入。他们主要的精力都放在认真调研分析上了，没有时间去揣摩其他人的心理，也就无法在群体里八面玲珑、如鱼得水。再加上他们是非观强烈，不会和稀泥，就让人敬而远之甚至会遭到没有来由的谩骂与诋毁。价值投资者是言行一致，坚持自己想法的人，常常在群体里被贬低为偏执和一根筋。一个真正的价值投资者的智力固然也是一种要素，但是主要还是个性。巴菲特说过，投资不是智商高就行的。投资成败关键不是用高智商战胜低智商，求真的心才是关键！如果一个人从小就学会了顺水推舟、八面玲珑、无限圆滑，那他最后做不成投资。求真才能发现别人和大众发现不了的真相。我沉浸在这些思绪中的时候，时间不知不觉到了下午6点，正像保安和打扫卫生阿姨介绍的情况，并没有大量工人从车间走出来下班，不过有两个女工可能是家中有事，从包装车间提前走了出来。我上前与之交流，她们再一次确认了今年是历史上最忙的时候，其他车间的工人都被抽调到贵州茅台酒包装生产线加班加点生产。我问两位女工：“今年为什么如此忙？”她们给出的答案是：“一是过去元一瓶的贵州茅台现在元老百姓买得起，所以会大量购买。二是贵州茅台在全国建立了很多中转库，一些成品酒存放到了全国中转库。”两位女工匆匆地离去了，显然确实是因有事请假提早下班了。然而我在听了两位女工所说的话之后，内心发生了翻天覆地的变化，这种变化之迅疾剧烈，让我想起了《三国演义》中的一段故事。赤壁之战开战之前，周瑜登高山观望曹*水寨，恰遇起风，风吹旗帜扑打在周瑜脸上。正在观望曹*水寨的周瑜被风吹起的*旗打到脸上后，突然大叫一声，口吐鲜血摔倒在地，不省人事。周瑜昏倒的原因是火烧曹*遇到了一个关键的技术性问题。当时只有西北风，没有东南风，在没有东南风的情况下，点起火来在西北风的吹拂下，会向南边烧过来把自己烧着。周瑜设计的火攻曹*在各个环节上已经成功，但是百密一疏，没有东南风，火烧曹*因此不能实现。我当时的心情也是这样子。我与周瑜的差别仅仅在于没有昏倒在地。因为我设计的调研逻辑是贵州茅台包装车间的工作量等效于贵州茅台酒向市场的投放量，从而就等于市场的销售量，因此知道包装车间的产量就可以知道市场的销售量。现在提早下班的女工告诉我，包装车间加班加点生产的产品有一部分会放到新建的中转库，因此加班加点生产出来的产品有可能填充了中转库，而没有投放到市场中。这使我设计的调研方案出现了一个硬伤和逻辑漏洞。在贵州茅台酒生产出来就有部分投放到中转库，填充中转库的情况下，不能得出贵州茅台包装车间加班加点生产是市场需求的表现。于是我所有前期的调研逻辑在这一刻被推翻了。当我在贵州茅台包装车间做了近一天的调查研究，发现包装车间加班加点生产、马不停蹄、产量大幅增长的信息后，我感到胜券在握、大局已定、胜利非我莫属。然而，两位提早下班的女工告诉我，她们加班加点生产的产品有一部分是要放在中转库的，我感到得而复失，“煮熟的鸭子飞了”。我在内心遭受了大约一个多小时负面情绪的侵扰之后，重新回到了理性思考的状态。我在茅台镇的调研已经证明贵州茅台包装车间正在加班加点地生产，问题只是发往全国各地的货有可能进入了中转库被存储起来，没有进入市场。现在我应该赶往中转库去核实中转库的情况，我必须再去中转库调研。对，去中转库！做出决定后，我立即返回北京。再次确认投资逻辑回到北京后，我第一时间查询资料，确定贵州茅台北京中转库的地址，之后按照获取的资料信息和地址于次日赶往贵州茅台在北京的中转库。也许是我太着急了，在赶到目的地后，我发现这个库房并不是贵州茅台中转库。库房值班人员告诉我，贵州茅台北京中转库在朝阳区黑庄户乡，离此地还有20多公里。于是我马不停蹄赶往黑庄户乡，赶到之后已经是中午了。黑庄户乡大力发展仓储经济，所以一到黑庄户乡的地界，我就发现连排的库房，有工业电器库房、家电库房、食品库房、饮料库房。按照标识我很快找到了酒水库房，这些库房都是当地投资建成的标准库房，然后租给有需要的企业。比如，酒水库房里面有贵州茅台仓库，五粮液、张裕、二锅头、燕京啤酒等企业也都在那里租了仓库作为中转库，由统一的保安公司管理。酒水库房非常大，有几个足球场那么大！来到酒水库房大门口我才发现，库房不允许任何没有通行证的外人进入，只允许持有完善的提货手续的人员和车辆进入。如果没有提货手续，也不是这里的工作人员，无论如何也进不去。我被挡在了库房门外，库房大门车辆进进出出，车水马龙、络绎不绝，每一辆车进去之前都要填一个表格，说明自己是谁、来干什么，还要出示自己的证件，出来的时候也要填一个手续，提了多少货、什么时候离开的、提的是什么。我在库房大门外只能和保安交流。库房太大了，不进入里面，不到贵州茅台的存储库，是看不到关于贵州茅台酒的信息的，所以我想方设法进去。但是无论如何从大门是进不去的。没有办法，我只好跟保安人员交流。保安人员告诉我，每天进出的车辆太多了，记不得是来拉什么的，于是我只好在门外矗立着，等待着可能出现的机会。时间过去了两三个小时，已经到了下午4点，我仍旧一无所获。难道就这样白来了吗？我略微有点着急！正在苦思良策时，我无意中看到车辆进入和出来时门口填的登记表一直放在岗亭里的桌子上，登记簿上会不会有我需要的信息？经过几个小时相处，保安跟我已经混熟，我问保安我能不能看看这个登记簿，保安说可以。我翻到第一页的时候，就一下子意识到我不需要进入库房了。登记簿比我进入库房的价值和意义还要大，因为那上面清清楚楚地列了过去半个月以来这个库房的所有提货记录。感谢这个库房没有实现电子化，而是用手工纸和笔的方式记录，半个月内的信息都在上面。于是我非常认真细致地看登记簿，看着看着我的心一下子完全敞亮起来。在登记簿的每一页上都有进入库房提贵州茅台酒的记录，贵州茅台酒的提货记录是所有酒水中频率最高的。按理说贵州茅台酒是高端白酒，一瓶0元比较贵，但是贵州茅台酒的提货记录要比很多低端白酒的还频繁，按理说便宜的酒更容易卖得多，但是从提货记录看，贵州茅台酒的提货记录要多于低端白酒甚至和啤酒的差不多。半个月的数据清清楚楚地显示着酒水库房里提货最频繁的是贵州茅台酒，其他高端白酒如五粮液的提货记录，连贵州茅台酒的1/5都不到。小小的登记簿证明了贵州茅台酒在中转库里根本没有机会被堆积、积压。登记簿打消了我在茅台镇听到两个提早下班女工说的，她们加班加点生产出来的货有一部分放到了中转库房的疑虑！现在我看到中转库房的贵州茅台酒极高频次的提货记录，证明贵州茅台酒在中转库没有积压，只是中转。一下子我完全确认我的所有逻辑最终被事实证明是真实的。在茅台镇的时候，女工告诉我说货有一部分是放到中转库房里的，我就有了万事俱备，只欠东风的不安。现在东风已具备了，我已经完全在现实中用实实在在的证据证明了贵州茅台酒的销售是供不应求的，根本不存在媒体说的那种困境和没有需求。调查研究出真知，让我掌握了真相。虽然调研过程很曲折，但是这个曲折的过程反而更强有力地证明了我认识到的事实是真实的、客观的，它们从不同的侧面和角度印证了贵州茅台的需求很旺盛。包装车间加班加点生产的产品被拉到中转库里，再从车水马龙的中转库源源不断地投向市场，一切都是那么严丝合缝。我完成了一次调研求证，获得了别人没有发现的真相。时间已经到了傍晚6点，天已经开始黑了。我忙碌了一天感到很饥饿，于是来到黑庄户村的一个餐馆里要了一盘水饺。正要动筷子吃，突然电话铃响了，电话里传来的是我一位投资机构负责人朋友的声音，他紧张又焦虑地问我：“贵州茅台股价又大幅下跌了，你觉得贵州茅台现在有危险吗？还有价值吗？”我把这一趟调研的过程跟他说了一遍，告诉他贵州茅台没有实质风险，贵州茅台的销售、生产、经营一切正常且蒸蒸日上！他听了我的观点将信将疑。我说：“你可以按照我的路径来调研一趟，你只要走完这趟调研就能知道贵州茅台的经营情况。我可以把我这次调研的方法、路径、注意事项写个文字方案发给你，你按图索骥照方抓药就可以知道真相，找到财富！”朋友说：“好吧！你写好发给我。”次日，我马不停蹄将这一次调研的过程、方法和结论写成文章，然后同时发给了我的基金合伙人和朋友，以及投资机构的负责人。这些投资机构绝大部分是海外的投资基金，在贵州茅台下跌时买入了贵州茅台。书名：茅台大博弈
作者：董宝珍
出版社：机械工业出版社
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上新了！
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