核心结论
全球康波萧条利好科技股，中证科技含量高
从长周期角度看，当前全球处于衰退转萧条阶段，资金成本较低，各国通常会加强科研投入，以寻找下一轮经济周期的引擎，中证成分股中科技股权重占比高，将受益于科技股的上行周期。
利率下行周期利好小盘股
以史为鉴，在中美两国利率下行期，小盘股均有持续的超额收益，原因在于，1）盈利与宏观经济波动关联度并不高，2）贴现率的变化会迅速被市场纳入预期。当前世界经济整体即将进入萧条期，中长期来看利率下行在所难免，受此影响中证指数有望取得长期相对超额收益。
中周期产能扩张下，高科技新兴产业匹配中证行业偏向
A股市场正在进行产能扩张的行业主要包含：轻工制造、建筑、医药、农林牧渔、电子元器件和计算机。相比其他指数，中证在中周期产能扩张行业（高科技、新兴技术行业）的分布更高，未来的后发效应将愈加显著。
中证指数特点：成长型突出，行业覆盖均衡
中证成份股平均流通市值97.9亿元，其中流通市值在50至亿范围内的股票数量占比77.4%，权重占比88.4%。其成份股市值、行业分布相对均衡。成分股风格方面，成长占比最高，个数与权重比例均超过30%。无论是从PE还是PB角度看，目前中证指数的估值水平均处于较低水平，中期上升空间可期。而其股息率为1.2%，处于年以来的中高水平。自年以来，中证相比大部分其他指数保持着较高的收益风险比。
泰康中证ETF：费率低于市场平均，管理人及团队优秀
泰康中证ETF（）将于11月9日上市，产品以紧密跟踪中证，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化目标，采取完全复制法策略，以日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。此外，产品的管理费率为0.4%，托管费率0.05%，低于市场平均配置成本。
泰康资管是国内首家获得公募业务牌照的保险资管公司，截至年三季度末，其非货币管理规模亿元，服务的投资者已经超过万。
基金经理魏*先生，历任广发基金研究员、基金经理助理、基金经理和量化投资部副总经理，具有8年量化投资经验。并于年加入泰康资产。基金的投资团队在指数投资和风险管理方面经验丰富，在管产品泰康沪深ETF的表现，体现了其控制跟踪误差及精细化地增厚收益的能力。
风险提示：历史统计规律不代表未来；历史业绩不代表未来；指数波动可能产生阶段性亏损；本报告对特定基金产品的分析不构成投资推荐。
主要内容
一、周期视野下的中证指数
黑子周期概述
1.1
超长周期视角：全球康波萧条利好科技股，中证科技含量高
从周期定位来看，当前全球处于衰退转萧条阶段。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。本轮萧条一方面是由于上一轮的科技红利对于整个经济效益的渗透作用达到边际极限，无法进一步产生拉动作用，同时也是全球的人口进入老龄化的过程，从而带来需求不振，两者共同叠加的康波萧条期，预计整个康波萧条的持续时间还有5年左右。
虽然“康波萧条”一词偏负面，但也有利好：资金成本将处于30年中的最低水平，各国*府通常会加强对科研的投入，寻找下一轮经济周期的引擎，高科技新兴行业的融资受到*策的确定性支持。
上一轮周期中，刺激经济增长的动力是美国对互联网信息高速路的建设。时任美国总统布什于年2月的国情咨文中提出了“信息高速公路”这一概念，即计划用20年时间，耗资～亿美元，以建设美国国家信息基础结构(NII)，作为美国发展*策的重点和产业发展的基础。这一计划的施行，既有赖于全球信息技术的微电子、光电子、声像、计算机、通信等相关领域的突破进展，也有赖于各国*府根据各国国情所作的决策。美国是在已具规模的有线电视网(家庭电视机通过率达98%)、电信网(电话普及率93%)、计算机网(联网率50%)的基础上提出的，构想以光纤干线为主、辅以微波和同轴电缆分配系统组建高速、宽带综合信息而使网络，最终过渡到光纤直接到户。
正是美国主导的大规模投资和建设，将互联网技术带出了实验室，彻底改变了人们的生活、工作和相互沟通的方式，对全球经济形成了巨大的正面刺激和深远影响。而现在来看，30年过去后的年，5G、人工智能、物联网、新能源、新材料等技术正逐步进入产业化阶段，量子计算、脑科学等领域快速发展，下一批推动全球经济发展的科技动力正在酝酿。
以5G为例，可以看到，从研究室的建立到商用，中美*府对5G研究都提供了*策的大力支持（图2）。中国虽然不是最早开始研发的，但在5G技术、标准等已经初步建立竞争优势：截至年1月，中国企业申报的5G专利占比32.97%，位列全球第一。而自去年开启商用之后，国内5G的基础设施建设大踏步前进，工信部预计，截至年底，全国5G基站数将超60万个，实现地级市室外连续覆盖、县城及乡镇有重点覆盖、重点场景室内覆盖。
在科技类企业持续收益的环境下，以美国资本市场为例，上一轮萧条末期到复苏初期，-期间，科技股有持续的超额收益。美国经济自年起回暖，而纳斯达克指数的表现依然强劲。这表明在康波萧条周期阶段中，科技股有望成为未来很长一段时间内的市场主角。
国内来看，年开设的创业板在初期由于溢价较高，持续回落一段时间后，在*策的支持下相对市场整体超额收益显著。而去年提出今年开设的科创板，在上市要求等方面更接近纳斯达克，虽然期初同样溢价较高，但在以5G为代表的新基建和科技股持续增长的情况下，其未来必定将走出长期相对收益。
对于中证指数，同样有着较高的科技含量：以中信的行业分类来看，中证的成分中，科技股数量占比17%，仅次于消费及原材料；权重角度，科技股的占比近21%，居各类行业第二。因此，在科技股中长期向好的背景下，中证指数也必将受益上行。
1.2
利率周期：利率下行周期利好小盘股
利率下行有助于小盘与科技估值提升。历史上在美国的降息周期中，小盘股有持续的超额收益：罗素指数与罗素之比均持续上行，而加息周期中的表现则相反。
小盘股在降息周期表现更好的原因，在于一方面分子端的盈利与宏观经济波动关联度并不高：即使在剔除罗素指数年一季度EPS的极端异常值之后，与美国实际GDP的相关系数均小于罗素指数的EPS。另一方面，分母端贴现率的变化会迅速被市场纳入预期，因此综合效果是降息对小盘股的价格推升作用更明显。
国内股市同样有类似的规律，在降息阶段，中证相对上证50有明显的超额收益。随着世界经济整体即将进入萧条期，全球范围内的宽松并未终止，中长期来看利率下行在所难免，受此影响中证指数有望取得长期相对超额收益。
1.3
中周期产能扩张维度：高科技新兴产业匹配中证指数行业偏向
从本质上看，产能周期实质指的就是产业周期，上升期的产能扩张实际是由产业变迁所推动。当一个理性的企业决定是否要投入产能时，通常需要考虑的是一个行业的生存问题：1）行业现有产能是否已经开满？2）未来行业需求是否会持续上升？3）能否通过并购竞争者来替代投入新产能？此时，我们通过现金流量表中企业的固定资产和并购相关现金流能够判断一家企业的产能是处于扩张还是收缩状态，结合经营现金流则能进一步确认产能扩张的资金来源是通过相对激进的外部融资还是相对保守的内生经营积累而获得，对于整个行业的研究也是如此。
我们对于“现金自给率”的定义可通过以下方式获得：
现金自给率=经营活动产生的现金流量净额/战略投资净额
其中，战略投资净额=长期资产投资净额+并购活动净合并额，而“长期资产投资净额=构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”，“并购活动净合并额=取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额”。一般而言，“战略投资净额”的持续增加和“现金自给率”小于1意味着该行业的企业正在依赖外部融资来扩张产能，而“现金自给率”小于1则反映的是经营现金流小于战略投资净额的情况。
对于A股市场，结合“现金自给率”与“战略投资净额”指标，不难发现，正在进行产能扩张的行业（中信一级行业）主要包含：轻工制造、建筑、医药、农林牧渔、电子元器件和计算机。其中，医药的战略投资净额自年逐年增加，且年以来大部分年份是依靠外部融资来增加产能；而电子元器件、计算机行业的战略投资净额自开始逐年增加，且主要以来外部融资来新增产能，且从行业战略投资净额和现金自给率角度看，电子元器件和医药这两个行业的产能扩张最为显著。
从中证指数的行业分布角度看，权重分布前三大行业分别为：电子元器件（10.39%）、医药（8.31%）、计算机（6.19%），均是正在进行产能扩张的高科技、新兴行业，相比于上证50、沪深、中证的行业分布情况，中证在中周期产能扩张行业（高科技、新兴技术行业）的分布更高，未来的后发效应将愈加显著。
二、中证指数投资价值
2.1
指数的编制
中证指数发布于年1月15日，是由全部A股中剔除沪深指数成份股及总市值排名前名的股票后，总市值排名靠前的只股票组成，加权方式为自由流通市值加权分级靠档。一般情况下，中证指数样本股每半年定期调整一次，调整实施时间为每年6月和12月的第二个星期五收盘后的下一交易日，每次调整的样本比例一般不超过10%。
2.2
中证指数特点：成长性突出，行业覆盖均衡
2.2.1、市值分布：中盘风格显著，权重相对分散
从市值分布角度看，截至-10-30，中证成份股平均流通市值97.9亿元，其中流通市值在50至亿范围内的股票数量占比77.4%，权重占比88.4%；流通市值在亿元以上的股票数量占比1.2%，权重占比为4%；同时，从分布角度来看，指数成分股的权重在50-亿之间分布较为均衡。
2.2.2、行业分布：全行业覆盖，成长风格突出
从行业分布角度看，中证指数的成份股覆盖30个中信一级行业，基本达到全行业布局。中证行业分类将中证的成份股分成10个行业，对比成份股来看，各行业的权重与个数占比均不超过25%，行业分布相对均衡；权重占比不低于15%的行业依次为工业、原材料、信息技术行业，前三大行业合计权重占比达到51.7%。
从风格分布角度看，依据中信风格指数可以将中证的成份股分成5大风格。对比成份股来看，中证成份股主要集中在成长、周期、消费三大风格，成份股数量均超过20%，合计个数占比达到80.6%，权重占比达到81.76%，其中成长风格占比最高，个数与权重占比均超过30%。
2.2.3、估值与股息率：估值水平偏低，股息率高
市盈率PE与市净率PB是最常用来评估股价水平是否合理的指标。年以来，中证指数估值长期处于低位。截至-10-30，中证指数PE（TTM）值为26.12，参照历史表现，该指数估值仅高于年以来18.6%的时间；而中证指数PB值为2.11，仅高于历史22.9%的时间。整体而言，中证指数当前估值水平处于历史偏低位置，仍有上升空间。
营业收入增速能够反映企业的经营效益，从这一角度看，年以来中证指数的单季度营收同比增速基本在5%以上；年疫情导致一季度增速深坑以来，中证指数营业收入同比快速上行，三季度同比增长10.69%。另一方面，股息率考察股息相对股票价格的占比，通常是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。中证指数平均股息率今年以来基本在1.2%以上；截至-10-30，中证指数平均股息率为1.%，处于年以来的中高水平。
2.3
业绩表现：超额收益稳健，波动率低
从年度表现来看，中证在-、、年等年份相对其他主流指数存在大幅度的超额收益。累计来看，中证能够大幅跑赢中证和中小板指外的大部分主流指数，累计超额收益均在30%以上，月度胜率在50%左右。
从其他绩效来看，中证指数从年以来Sharp率为0.，年化收益10.19%，仅次于中证指数，与其他指数相比展现出明显的优势。Sharp比率越大，指数的单位风险所获得的风险回报越高，意味着中证指数风险调整后的收益也普遍高于其他指数。
三、泰康中证ETF产品价值分析
3.1
基金产品要素：费率低于市场平均
泰康中证ETF是由泰康资产管理有限责任公司发行的契约型开放式指数证券投资基金，将于11月9日上市交易。该ETF的业绩基准为中证指数（.SH），且以紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，力争实现与标的指数表现一致的长期回报为其投资目标，在基金管理模式上主要采取完全复制法股票投资策略，以日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。此外，产品的日常费率中管理费率为0.4%，托管费率0.05%，低于市场平均配置成本。
3.2
基金管理人：保险资管丰富经验助力公募壮大
泰康资产管理有限责任公司前身为泰康人寿资产管理中心，是经中国保监会批准设立的专业资产管理公司，年2月成立，是第二批获批成立的保险资产管理公司中第一家正式挂牌开业的资产管理公司，并于年4月27日获得公募基金管理业务资格，是国内首家获得公募业务牌照的保险资管公司。被动化投资战略作为泰康四位一体核心战略在“卓越理财”方面的重要落脚，集团上下高度重视。截至年三季度，公司注册资本金达10亿元人民币，受托管理资产总规模超过亿元，公募基金非货币类管理规模亿元，服务的投资者超过万，是国内资本市场最大的机构投资者之一。
3.3
基金经理及团队：经验丰富，业绩优秀
泰康中证ETF的基金经理魏*先生为中国人民大学数量经济学博士。年5月加入泰康资产，现任公募事业部量化投资总监。年12月27日至今担任泰康沪深交易型开放式指数证券投资基金基金经理。年6月30日至今担任泰康沪深交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。年7月至年10月，历任广发基金管理有限公司量化研究员、基金经理助理；年10月至年3月，历任广发基金管理有限公司被动指数型、股票多空型、灵活配置型基金的基金经理、量化投资部副总经理。具有逾3年指数及量化研究经验，近8年被动指数及量化投资经验。
基金的投资团队在指数投资和风险管理水平处于业内头部水平。以泰康沪深ETF（）为例，团队通过沪深期货的多头套期保值策略，将组合的Beta提升至基准水平，不仅在期指贴水的情况下减小了跟踪误差，同时也增厚了组合收益。此外，团队深入参与转融通业务，积极参与成份股定增以及大宗交易，精细化地增厚收益。在紧密跟踪沪深指数的同时，团队的打新收益也相当可观（3月份上市交易以来基金超额收益率3%），在参与科创板、创业板打新的公募基金中，泰康资产的询价数量和入围率名列前茅。
风险提示：量化分析基于历史统计规律，不保证规律未来的延续性。本报告仅从量化角度对特定基金产品进行分析，并不构成投资推荐。泰康沪深ETF是被动指数型基金，根据指数编制规则进行成分股调仓，力求严格跟踪指数走势，指数波动可能会给投资者带来阶段性亏损。团队过往业绩不代表未来。
证券研究报告名称：《周期视角科技当先，成长突出行业均衡——泰康中证ETF()投资价值分析》
对外发布时间：年11月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：丁鲁明执业证书编号：S144051501
段潇儒执业证书编号：S144005
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