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市场：结构性牛市Q:当前我们看到A股市场在各种国内外消息面变化中波动比较大，7月份行情来了之后，很多人觉得牛市来了，也有人觉得当前经济形势仍然严峻，牛市不可持续，您如何看？A:特别是创业板注册制推行之后，我们判断A股整体进入了一个慢牛、长牛的阶段，同时也是一个持续分化的结构性牛市。为什么今年不大可能出现全面牛市？全面牛市需要具备的条件：第一是低利率，资金面足够宽松；第二是基本面足够好，公司盈利上升；第三是信心，市场情绪面，在中国这个指标就是足够多的散户进场，类似彼得林奇的鸡尾酒会效应。目前大家所担心的资金面宽松的拐点并没有到来，短期之内逆周期*策调节仍将延续，上半年业绩来看基本面正在复苏向好。但从情绪面来看，中美脱钩趋势恶化、疫情反复特别是外围情况还未完全得到控制，大家普遍是比较谨慎的。所以目前A股市场还没看到海量的散户一拥而入的火爆场景，当前市场上的增量资金仍然是以小波浪的形式涌进，所以称之为结构性牛市。那之后的结构性牛市大概率会出现在哪些行业呢？去年与今年上半年机会主要出现在消费、医药，还有科技板块。其实，当前我们认为这些最好赛道的机会已经不便宜，或者说现在没有过去那么好了，业绩达预期的公司才能够持续高估值，这个时候资金就会开始慢慢地溢出，这个外溢过程也就开始产生一些次好的机会，比如比较成熟行业的龙头与成长型公司，属于第二梯队的好行业，会有一些补涨的机会。2
比较：A股、港股和美股Q:目前形势下，A股明显比港股涨的好，怎么看港股市场？A:第一，仅仅从情绪面看，港股市场属于中间地带市场，同时受A股和美股两边的影响，A股、美股利空都会影响港股，然而在国际形势复杂多变，中美脱钩愈演愈烈的情况下，两地市场同时上涨概率相对较小，尤其是今年以来A股基本和美股变动没啥关系，导致港股的整体估值水平受到压制。第二，从市场特性看，很多人认为港股比A股便宜，所以港股比A股潜力大。这点我不太认同，A股平均市盈率近40倍，港股平均市盈率19-20倍，好比一个鸡蛋在深圳的超市值2块钱，但是这个鸡蛋如果在农村市场可能就值1块钱，市场由需求、供给、流动性很多因素决定。简单粗暴地对比两地平均估值并没有太大的参考价值，我们更应该考虑的是企业本身的成长性、企业股票价格与价值的偏离程度。第三，从长期趋势看，如果是同一家企业，A股和H股存在价差，那必然就会有套利者的存在。沪港通、深港通的开通都将会逐步消灭这种价差，所以最后对比的其实是两地资本市场的吸引力。Q:虽然遭遇了年初的熔断，美股很快又恢复到历史高点，投资者经历了过山车般的心情，怎么看美股这个市场？A:年，大批中国模式的创新公司在美股上市，中概股在美股交易量比较活跃，但是很多出现了破发。在中美 期间，很多企业就纷纷从美国回来去香港，所以美股为港股带来一些外溢的市场机会。其实美股市场表现与基本面背离非常严重，因为美元的强势避险功能，在美联储开启无限量货币宽松的情况下，依然产生了牛市，水牛的成分很大，但近期苹果、亚马逊、特斯拉都创出新高，投资者的情绪也变的乐观。所以为了规避负面因素对美国经济基本面影响进而冲击股价，仍然需要以长期视角投资于美股的核心资产。无论A股、美股还是港股，资金对确定性的需求是永恒的。所以核心资产会持续往上走，等到疫情减缓，经济增速起来，中美关系缓和，然后，在三者共振的情况下，这个时候会有一些新机会出来，那时候应该也会出现明显的分化。3
投资：把握差异化路线，坚持长期视角Q:今年上半年股票策略的私募、公募都表现很不错，金斧子一直也是坚持价值投资和长期投资，今年主要有哪些机会带来了这样的业绩表现？预期未来有哪些机会？A:今年公募和私募有比较明显的抱团，最近一年的资金增量主要来自于机构，实际上股票散户增量比较小，反而买基金的人群变多了。因为赚钱效应，公募今年上半年总发行规模过万亿，不管是银行渠道还是券商渠道，公募发行量都在增加，这意味着资金的供给是在增长的，但是好公司是稀缺标的，供给是受到抑制的，这种情况下水涨船高，呈现出爆发的一个趋势，目前来看还会维持一段时间，但也总会有结束的一天。从行业板块看，上半年表现最好的是医药行业，涨幅高达38.75%，其次是信息行业，涨幅同样超过25%，表现同样优异。业绩归因来看，结构性机遇远大于指数涨幅。所以我们现在也建议投资者不要追高一些业绩非常好的公募，有追高的风险，从投资性价比和风险规避上来讲，尽量还是要去走差异化路线，或者是用更长期的视角去规划基金的配置方案。我们未来主要看的投资方向：第一个是新消费的升级，新人群的消费。宏观经济变迁是消费股崛起的前提条件，同时人口结构的大幅变化是投资驱动型社会向消费型社会转变的另一重要驱动力，消费升级与市场下沉并行不悖。国内大循环从消费品的角度来看，中国的家电、轻工业制品等是中国传统出口比较多的领域，很多上市公司以出口为主。在国内新人群的出现、新消费的升级、国产品质提升的大背景下，部分能够出口转内销的可选消费和工业品在国产品牌提升的时代趋势下甚至可能会获得更高的毛利。第二个是医药健康，偏向于创新药和更精准的医疗服务这一块。中国60岁及以上的人口超过2.5亿,未来十年，近3亿人要进入60岁。中国居民近5年用于医疗保健等服务的消费支出增长较快，年增速已达10%-15%。即便如此，我国人均医疗保健支出占比仍不高，甚至低于一些人均GDP小于中国的国家。这意味着，医疗健康产业仍有较大发展空间。包括恒瑞医药在内的国内医药企业，与辉瑞、默沙东、艾伯维等国际制药巨头相比，仍有不小的差距，我们预期下一家创新药巨头公司大概率出现在中国。而医疗器械的国产替代也将是医疗健康赛道中一大亮点。第三个是金融科技，在疫情影响下，线下业务线上化，金融机构加速科技布局转型。同时，信创上升到国家战略高度，将推动科技金融大发展。资本市场制度改革深化将带来交易和估值系统升级改造的增量需求，这也为提供底层架构的技术服务商带来业务增量。渠道资源/平台流量为王，变现快速且业绩弹性显著。在牌照业务逐渐同质化的过程中，科技赋能、渠道能力、平台流量的重要性逐渐突出。Q：巴菲特之前有过一个*约，挑美国最好的5个对冲基金和指数标普指数比赛业绩，结果对冲基金输了，如果指数就可以跑赢多头，为什么还要去做多头，还要重仓押注？A:虽然A股市场里面外资定价权在不断提升，但从金融市场发育成熟度来看，A股和美股至少还有30年左右的差距。美股市场非常成熟，90%以上都是机构投资者，属于强有效市场，即市场上所有信息基本都反应在价格里，比如FAANG的市值已经占到了标普的20%，同时也是纳指的最大的5大权重。反观中国，个人投资者占比依然43%以上，现在处于从半强有效市场向强有效市场转变的阶段，所以具有巨大价值投资套利空间。当市场有足够多的散户或者非理性投资人的时候，价格围绕价值波动会非常剧烈，比如茅台的股价会被严重低估，又会被过度热捧，成熟市场可遇不可求的低买高卖机会在A股市场仍然时有发生。所以，相比散户而言，市场上一些专业机构是可以通过它的专业能力，获取比指数更多的超额收益。现在在A股做价值投资，只要你能够持有优秀的基金足够长时间，年化收益仍然可以达到15-25%，3年封闭期过后基金大概率可以实现净值翻倍。但随着个人投资者占比不断减少，散户不断被消灭，市场有效性不断提升，收益就会逐渐下降。4
FOF产品：长期和分散的逻辑Q:专户资管、FOF基金的资产配置方式越来越受到业界的推崇与客户的青睐，如何解读这种趋势？为什么选择在这个时间点推出水星旗舰FOF产品？A:专户资管、FOF基金资产配置方式成为普遍趋势主要跟客户需求升级、资管行业生态变化有关。客户需求升级层面，一方面是高净值客户日益增长的个人财富规模亟需统一的“账户”与科学的投资方案做优化配置与精细管理；另一方面，在内外部*治经济环境不确定性提高的前提下，个人投资者相较机构投资者具有明显劣势，投资走向长期化、专业化、多元化是必然，个人投资者亟待通过一定程度的风险分散与策略差异获得财富稳健且持续增长。此时推出水星旗舰FOF我们考量的主要是“长期正确，收益可期“和“组合分散，风险可控”的逻辑。对于投资者，无法判断未来到底是长牛、慢牛还是结构牛，而买具有长期价值投资的指数特征的水星旗舰FOF基金，既能够享受牛市的收益，同时又能够适当分散风险。我们观察到对于优秀的价值投资机构来说，他们往往左右不了短期是否一定可以产生正收益，他们能做的是保证长期（如3-5年）业绩优异！确实长期优异的业绩才是他们发展的关键，这意味着可以持续募集和不断发展规模。所以，在今年年初（疫情期间）很恶劣的募资环境下，我们觉得是相对好的进场时机，优秀的投资机构和基金经理都蓄势待发，准备全市场去捡便宜了。但往往也是客户最恐慌的时候，如何逆人性投资？于是我们推出水星旗舰FOF，希望能够通过较长的锁定期与经常的逆向思考，配置优秀的基金，最后真正为客户创造价值。Q:最近A股涨幅也比较大，大家对牛市预期也比较一致，接下来可能基金净值都处在相对高点，您觉得这种情况下水星旗舰FOF如何去挑选好的基金？A:首先，金斧子一直聚焦权益类的投资机会，长期跟踪与投资研究范围囊括景林、高毅、重阳、同犇、汉和、正心谷、睿璞、泰旸、高信百诺等，其中不乏老牌私募机构、明星基金经理、市场老兵、新锐白马、成长黑马。我们也正在源源不断挖掘具有潜力的价值投资新星，跟踪研究范围覆盖全市场长期价值多头公私募产品，目标是未来能发掘出50家具有未来爆发潜力的“黑马型”价值投资基金或者50位成长空间巨大的基金经理。我们对于这些机构和基金经理的历史业绩、管理团队、投资哲学、风格表现方方面面都非常了解，相较个人投资者大幅降低了信息不对称，从众多基金里面遴选出10-20个长期业绩优秀的基金组合成为FOF，金斧子具有天然优势。其次，有关择时，短期内基金净值的表现并不能成为水星旗舰FOF长期视角下是否会选择投资的衡量指标，我们挑选的基金产品，大部分即便是从年高点开始持有，到今年仍然能够获得不菲正收益。我们与长期价值投资的基金经理理念一致，从长期价值投资角度出发，“定性为主、定量为辅”甄选的也是能够赚到企业成长的钱的基金管理人，通常我们水星旗舰FOF不会过多地去择时。当然，我们也需要警惕目前A股市场上过度抱团的风险。当单个基金也无法保证完全规避抱团破灭风险时，客户通过水星旗舰FOF“核心+卫星”策略进行组合构建，在控制风险前提下，增强价值投资“组合弹性”就十分必要了。5
挑选基金：“核心+卫星”策略Q：水星旗舰FOF挑选基金有没有一些框架性的东西？A:无论何时，我们坚信投资是对未来认知的变现。因为投资就是对未来的你所能理解的确定性下注，投资的过程就是不断地在胜率和赔率之间做平衡。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不大可能给你满意的高赔率。所以获胜的关键是当下的你是否有超越市场大多数人的认知，适时的判断出市场的错误定价，最后高胜率去做高赔率的决策。所以，平衡高胜率和高赔率，水星旗舰FOF主要采取“核心+卫星”策略进行组合构建。核心仓位：通过适中仓位对各价值投资产品“组合分配”，实现风险分散；逆向思考，遇到回撤时“组合定投”以增厚收益。卫星仓位：构建核心仓位后，剩余部分仓位根据不同的投资经理投资风格、市场周期的判断、投资范围的分布进行长期布局，在控制风险前提下，增强价值投资“组合弹性”。这个框架是依据前面说的特点。第一个特点是长期，我们选管理人会