我理解的价值投资是什么第六部分 [复制链接]

第六部分安全边际形成模式有哪些？

安全边际为什么会被格雷厄姆描述成价值投资的中心思想？信息时代安全边际原则不重要了吗？能力圈可以替代安全边际原则吗？安全边际形成的模式有哪些？这些问题都是曾经困扰我很多年的问题，当我决定静下心来再思考这些问题的时候，我更加确定安全边际原则就是价值投资理论的中心思想，更加确信安全边际原则是价值投资者的思维北极星。

按照格雷厄姆体系的思想，安全边际就是价格偏离内在价值的幅度，比如企业内在价值是1元，市场先生报出的价格是0.5元，那么安全边际幅度就是(1-0.5)/1=50%。实践中，我看到很多人已不再遵循格雷厄姆体系对安全边际的定义。以段永平先生为代表的价值投资者认为，安全边际指的不是价格，而是对企业的理解度，因为从十年的角度看，买的时候比最低价贵30%其实没多少。

对此，我个人持有保留意见。段永平先生说的这句话单独看是没有毛病的。但是如果放到价值理论拼图里面，它就存在逻辑混乱的问题。我个人认为对企业理解度应该是能力圈范畴相关的问题，如果对企业理解度不高，如何判断该企业是你能力圈范围内的？如果对企业理解度不高，如何能够估计企业的内在价值？在格雷厄姆体系中，安全边际是最后交易环节最后一步，是在能够估计企业内在价值前提下，为了应对估计一定会存在的偏误，而采取的应对保护措施。如果将对企业的理解度划分到安全边际范畴，那么就会把格雷厄姆的“基本面内在价值估计-安全边际应对估计偏误”两个步骤融合为一步，结果可推导出“对企业的理解度高就是安全边际，对企业的理解度可以高到没有估计偏误”，而这和价值投资的基本假设相互矛盾。

我理解的价值投资的第一个假设就是企业未来经营不确定性的固有属性，第二个假设就是人因主观偏见、信息不完全等导致大概率存在估计偏误。因此，我认为段永平先生的意思可能是说，对企业理解度越高，对价格与价值关系（安全边际）的要求可以适当降低。并不是说只要对企业理解度高，就可以用很高的价格购买企业。要警惕并意识到，没有任何人可以预测未来，没有任何人可以通过对企业较高的理解度，而消除企业未来经营存在的不确定性。既然一定存在不确定性，那么任何人对企业的理解度就不可能无限高。

一、低估企业未来真实内在价值

一种是投资者买卖形成的群体观点，即市场价格形成背后的决策共识-对企业未来内在价值的估计低估了企业未来实际的内在价值。比如，当前某企业的股票价格每股是10元，因为群体共识估计企业未来十年该企业每股内在价值是元，但是投资了一年之后，发现该企业的就已经实现了每股内在价值是元。于是，群体共识发现一年前的估计低于实际发生的情况，这个时候群体共识就会修正自己的估计，反映为股票价格的上涨。这种上涨就确认了群体共识以10元每股的价格购买企业所具备的安全边际。

二、高估并在过程中发生过度价格修正

另一种是投资者买卖形成的群体观点，即市场价格形成背后的决策共识-对企业未来内在价值的估计高估了企业未来实际的内在价值，并在过程中发生过度价格修正。比如，当前某企业的股票价格每股是10元，因为群体共识估计企业未来十年该企业每股内在价值是元，但是投资了一年之后，发现该企业并没有像预期的一样盈利，而且还有大幅亏损或者大幅亏损的预期。于是，群体共识发现一年前的估计高于实际发生的情况，这个时候群体共识也会修正自己的估计，反映为股票价格的下跌，而且往往过度修正，下跌导致继续下跌。这种下跌制造了安全边际。但这种情况在实践中包括很多复杂的场景。总结我认为重要的两种如下：

第一种是误判型过度反应。比如，第一年的反馈结果不盈利或者有不好的预期，但并不能确认此前群体共识给出的企业每股内在价值元是错误的。第一年不盈利或者有不好的预期只是表象，并不代表企业未来十年每股内在价值会低于元。这个时候如果群体共识认为企业未来十年每股内在价值会到1元，且将股价修正到1元，那么就制造了一个非常大的安全边际。其收益来源包括两个部分：一是群体共识对企业未来内在价值的误判，从元下修到10元的过程；二是群体共识对价格的过度修正，从10元下修到1元的过程。如果投资者购买持有十年，他将可以实现1元到10元再变成元的神话。

第二种是正确型过度反应。比如，第一年的反馈结果不盈利或者有不好的预期，但能确认群体共识给出的企业每股内在价值元是错误的。第一年不盈利或者不好的预期不是表象，并有理由认为企业未来十年每股内在价值会低于元，但企业内在价值至少是多少仍有不确定性。假设群体共识将每股内在价值修正为60元，且这个估计在未来是正确的。按一致性原理，群体共识应该将股价修正至6元。但实际情况并非如此，下跌导致了下跌，群体共识将股票价格修正为每股3元，那么这个过程同样制造了一个较大的安全边际。其收益的来源就是群体共识的过度反应，将股价从10元合理修正到6元并过度修正至3元。如果投资者购买持有十年，他将可以实现3元到6元再变成60元的佳话。

三、为什么会形成安全边际？

可以清晰地看到，安全边际形成的核心原因：企业未来经营的不确定性。正是这一不确定性，导致投资者当前时点对企业未来一段时间内的内在价值的估计与企业未来的实际内在价值大概率存在偏差，进而诱发群体共识的动态非稳定性以及群体行为的过度反应。尽管群体行为的过度反应还伴随着主观偏见、信息不完全等重要原因，但企业未来经营的不确定性却一直是那个“夜空中最亮的星”，长期而持续存在并守护着价值投资者。它一直在那儿，好像静悄悄地告诉愿意倾听它的人们：保持耐心，错误总会发生！

结语：

我个人认为保持格雷厄姆安全边际的定义有助于投资者保持头脑清醒，时刻记住价值投资的基本出发点：未来一定存在不确定性以及人做决策很难达到完美的境界。也应该记住作为价值投资的中心思想，安全边际能够有效地应对企业基本面-企业未来经营不确定性的固有属性，以及投资者因主观偏见、信息不完全等对企业内在价值估计大概率会存在的偏误。但也要注意格雷厄姆安全边际原则的局限性，过去不代表未来，可见的安全边际成为投资者的收益不是自然发生的，是需要企业基本面的正向变化牵引的。因此，安全边际原则看上去是可见的过去确定性，但其最重要的部分仍然是不可见的未来不确定性的消除。比如，企业没有如投资者预期的进入衰退期。