来源
中基协
作者
王亚伟
对我而言,长期价值投资的话题不是三言两语可以讲清楚的,对长期价值投资很多人有不同的理解,就像个人眼中有个哈姆雷特,每个人都有不同的看法。
什么叫长期?什么叫价值?什么叫投资?三个词拆开来,每个人都有不同的看法和理解。什么叫“长期”,对经济学家凯恩斯来讲长期是很长的时间,可能超过了投资者的投资生涯,如果对从事高频交易来讲,可能一小时就是长期,也可以用度日如年来形容,就像《星际穿越》一样,一天可能是好几年。这个是大家对长期的不同的理解。
对价值来讲,大家也有不同的理解,从一个角度来讲,价值和价格的关系来讲,价值是一种理解。第二种,如果从投资风格来讲,价值和成长相对应的话,对价值又是一种理解。价值有很多不同的类型,比如交换的价值,使用的价值、储存的价值等等,这也是一种理解方式。谈到价值,还涉及到价值观的问题。从不同的价值观角度去入手,可能对价值的评判也会有不同的结论,比如,有的价值从产业投资者的角度有并购的价值,对财务投资者来讲,可能有财务投资方面的价值的判断。
再说投资。其实投资也一样,可能大家平常都把投资和投机相结合来讲,那么,有的观点就认为,投资就是一种理性的行为,是一种建设性的行为,是一种高尚的行为。而投机,就是投机倒把,或者是一种破坏性的行为,或者是一种冲动性的行为,这是一种理解方式。也有一种理解方式认为投机实际上是一种积极的行为,是积极地去寻找机会,并且快速地付诸行动。从这个角度来讲,投机可能是中性的词。而投资可能是一种消极的被动的行为,就是你认定了一种东西,你就简单地长期地拿着,或者说像抱残守缺这种。所以对投资的理解,也有不同的含义。这些方面都是角度不同,结论不同,把它结合起来就更加复杂了,什么叫长期价值投资呢?如果去细分的话,确实很难说清楚。我们只能从一般的通常的意义上去理解长期价值投资。
长期价值投资,是通过严谨的分析,判断投资对象的价值,在这个基础上,价格低于价值,甚至严重低于价值的时候进行投资,并且长期地坚持投资方式,这可能是大家通常理解上的长期价值投资。
为什么要在这个时点谈长期价值投资?现在的市场,尤其是这两年的市场,成长性的投资大行其道,到后面,进一步地演化成了趋势投资和动量投资。很多人可能会有疑问,长期价值投资是否已经过时了?在中国市场是否适用?在目前的时点上,我们要去思考这个问题。所以,结合这个话题谈谈我的理解。
从价值投资的基本理念来讲,价值是属于基本面投资的一种,简单划分的话,投资分为技术派的投资,基本面的投资和指数的投资,基本面的投资包括成长性的投资等等。还有量化的投资,可能是跨了好几种流派,也有根据技术形态做投资的,也有根据基本面做量化。
价值投资者对于投资的定义,是一项追求本金安全以及令人满意的回报的活动。投资强调的是一种确定性,需要基于确定性足够高的判断。价值投资者认为证券不是投机的工具,它代表了企业的所有权。而技术投资是从价格的形态分析入手,证券认为是商品价格由供求关系来决定,基于未来的价格判断操作。而指数化的投资把个股作为组合的一部分,不强调个股的价值属性,这是基本的划分。
价值投资者对市场的意义在于,由于他们认为股票价格是围绕价值波动的,当股票价格低于价值的时候会买入,而高于价值的时候会卖出。价格的波动是比较频繁和剧烈的,而企业的价值的波动是平缓的。所以价值的波动性低很多。而价值投资者,针对与价格相对于价值的背离做一个反向的操作。促使价格从高波动性方向向低波动性方向回归,客观上起到了降低市场波动的作用。
价值投资者的特征是什么?
成功的价值投资者有几个特质。
首先是积极的投资者,他会非常积极地评判一个企业的内在价值是什么,价格是否偏离了,如果偏离的话,会积极地采取一种行动来把握这样的机会。
第二,价值投资者是具有逆向思维,往往在市场很低迷的时候价值会凸现出来。而在市场很狂热的时候,价格会远远偏离价值,于是他们会采取卖出的操作,或者是做空的行为。从表现上来讲是逆向的投资。
第三,价值投资者也是长期的投资者。价格低于价值,被低估的情况,一个不是完全有效的市场上,不会立刻得到纠正。做价值投资最怕的是碰上价值陷阱,虽然低估了,但这种低估可能会长期存在,会超过一般人的忍耐力。所以,要做一个成功的价值投资者,必须是一个长期的投资者。在大部分的时间里你是受煎熬的,你所投资的被低估的资产得不到认可,但一旦被纠偏的话,可能短短几天就完成了,但你不知道发生在什么时候,所以需要足够的耐心,很少人可以具备这种耐心。所以价值投资大家知道好,但是,很少有人可以做得好。所谓知易行难,就像减肥,大家知道运动可以减肥,但真正可以做到的很少。所以成功的价值投资者具有好的品质,比如积极、谦逊、耐心、自律和风险规避。尤其是谦逊和耐心,这方面的品质比成长型的投资要做得好很多。
长期价值投资在A股市场是什么样的情况?
在A股市场,短期的投资行为很多,其实A股市场还是适合长期投资的,从统计的结果上来看,是长期投资的沃土。中国是一个增长型的经济体,在这种情况下要做成长型的投资,但价值投资的回报更高。
(PPT图示)这里做了十年的滚动复合的收益率,长期投资来看,是跑赢指数的。随着市场的壮大,要跑赢指数很难,但长期投资的收益率是跑赢指数的,这是做了全部A股的算术平均。为什么指数的表现不是很好?主要在于指数的编制,一些权重股可能占了过高的比例,如果不考虑权重平均地投资于A股的话,复合回报率是很高的。从年到年,年复合回报率达到了22.7%,这个回报率可以和巴菲特看齐。关键是,滚动的回报是逐年提高的。所以,A股市场可能越来越适合做长期的投资。
价值投资风格在A股市场的表现。(PPT图示)这里做了两张图,一个是从年开始,一个是从年开始,方法一样。把所有的A股按照市值的大小划分为四分,同时,按照静态的PE,划分4个等分,于是得到了16种组合。在这16种组合中,价值投资的结果是好于成长型的投资,也好于全部A股平均权重的投资,后者回报率远远超出指数,所以前者是一个更高的收益率,我们看一下二十年的回报率,可以超过多倍,确实很惊人,15年的回报也超过了十几倍。
综合这两点来讲,长期的价值投资在A股市场可以给投资者创造很高的回报。
我们知道,投资里有一个均值回归。看过去的两三年,价值投资跑输成长投资,但从长期来看,长期的价值投资远远跑赢成长型投资,我们是否可以认为未来两年如果均值回归起作用的话,价值投资是否可以远远跑赢成长型投资呢?这是我们需要