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张旖旎作者
李国飞来源
李国飞哲学与投资笔记九年前，我来北大的深圳校区做过一次演讲，主题是价值投资的思考框架。上两周在深圳的北大汇丰，今天在北京的北大光华，我还是继续谈谈价值投资，不过新增加了一个思考的角度：进化。这九年来，我们国家在进化、北大在进化、我自己也在进化，我对价值投资有了新的一些认知，今天就和大家一起分享我的思考。所谓价值投资，简单而言，就是好价格、好公司。什么是好的价格？我去年在高礼价值投资学院作过一个讲座，题目是《投资框架》（文末有链接），详细阐述了怎样的一个价格才是一个好的价格，大家可以看看文章。什么是好的公司？我认为可以根据三个维度来评估：护城河、进化力和熵减力。分析护城河的书已经有很多了，本次讲座我会扼要地介绍我对这个维度的理解。至于“进化力”和“熵减力”，是我自己起的名字，是从进化这个生物学角度研究企业的成长，这是一个很高的视角，可以称为上帝视角。为什么要用这个视角呢？我下面将会详细说明，这也是本次讲座的重点。
第一部分护城河
我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为最重要的标准，就是是否拥有很宽的护城河。这个理念源自巴菲特，他说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”如何研究呢？我的思路是寻找那些市值很大的公司的共性，市值很大的公司，是长期竞争的结果，只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈竞争中取胜，从而最终成为巨无霸。护城河很浅的公司，在激烈的竞争中，要不中途夭折，要不发展到一定程度就止步不前。我在年1月在高礼学院作了一个演讲《投资框架》，当时做了一个研究，下图是年1月14日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单，ToB公司共有7家（其中能源类公司有5家，），ToC公司25家，占了大部分。下图是年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计，共33家，ToB公司8家，其中包括两家能源类公司，而ToC公司25家，也占了大部分。这两份统计表中，得出第一个结论，就是ToC公司更容易成长为巨无霸。ToB公司中的能源类公司一般需要各种*治资源，而ToB公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司，一步没跟上可能就出局了。就我个人而言，我绝大部分的精力都是在研究ToC的公司，另外，研究ToC的公司比研究ToB公司也容易得多，因为能够亲自体验，产品好不好用，自然就能知道，不需要问专家，也不用问公司领导。看了巴菲特的投资，年前基本都是ToC的公司，后来资产大了，也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的ToB公司。另外，我也查了下这两个国家年1月14日，也就是相距十年，市值最大的前三十名公司的市值榜单，并和以上两张榜单的公司作对比（见下两图），有一些不同之处，比较显著的是：两国科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较多，美国大金融公司市值增长还不错，尤其是Visa和Master两家信用卡公司，涨得很厉害，而中国金融公司市值普遍停滞不前，只有中国平安表现还算不错。我们继续分析以上榜单，中国的25家ToC公司里，互联网4家，而且1、2名都是，金融12家（银行9，保险3），消费类5家（食品2，白电2，汽车1），地产3家，电讯1家。在美国本土的25家ToC公司里，互联网5家（包括苹果），而且排在前5名，金融7家（银行4，保险1，信用卡公司2），消费类5家（食品2，日用品1，零售连锁2），制药3家,电讯2家，媒体娱乐公司2家，烟草1家。看最新中美市值榜单，前三类公司都是互联网公司、金融公司和消费公司。由于中国处于消费升级的重要阶段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头，我统计了全球消费类公司市值的前三十名（日期是年1月14日）。这份榜单里，电商互联网2家，食品12家（可乐2，烈性酒2，啤酒2，食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超市2，其他2），汽车3家，服装3家（奢侈1，运动1，大型快时尚1），烟草3家，日常个人用品2家，装饰连锁2家，药房连锁2家，化妆品1家。大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的ToC公司可能成长巨头，能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法。（1）最深的护城河是垄断，能垄断的几乎都是互联网公司，两个原因：1、转移成本非常高，
